Carlos Melconian: «Es mentira que terminaron con el cepo»

Luego del anuncio del nuevo esquema cambiario, el economista Carlos Melconian aseguró que permitir la compra de dólares “no es salir del cepo” y criticó la inclusión de “personas humanas, turismo y tarjeta” dentro del mercado oficial “completamente libre». “El peor negocio es volver un tipo de cambio que genere mucho Florianópolis, Punta del Este y recupero el blend para que se vaya por otra puerta”, remarcó en Modo Fontevecchia, por Net TV, Radio Perfil (AM 1190) y Radio JAI (FM 96.3)

Carlos Melconián es el economista más famoso de la Argentina. Fue presidente del Banco Nación entre 2015 y 2017 y es consultor privado del Banco Mundial y dueño de la empresa de consultoría económica M&S Consultores.

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El problema económico argentino requiere una enciclopedia. Creo que estuviste trabajando en crear la enciclopedia con la Fundación Mediterránea. Milei tiene solamente el tomo uno, que era el del déficit fiscal. ¿El cambiario sería el tomo dos? ¿Creés que después de esto podría venir el tres, el cuatro, el cinco y haber un plan económico de verdad? ¿Era necesario el tomo dos?

Nosotros usábamos, en lugar de puntuación, tres colores, como en un semáforo: verde, amarillo y rojo para definir fisco, moneda y cambiario. Todas con desafíos, porque el fiscal es una gran hazaña. Siempre me gustó hablar de estos temas excluyendo las excentricidades y las grandilocuencias. Para hablar de inflación, que tenía un buen proceso desinflacionario, nunca iba a ser 17.000. Para hablar de ajuste del sector público, del fisco, me pongo de pie cada vez que lo hago porque el déficit pasó de -2.7 a +1.6, un ajuste de 4 puntos y pico, muy fuerte y casi inédito. Casi el 90% generado en disminución del gasto, que también me pongo de pie, pero nunca 15 puntos, ni todas las excentricidades del cuasi fiscal y todo lo demás. Nuestro equipo siempre consideró irrelevante todo este paso por activos y pasivos del Banco Central. Entonces, el desafío fiscal era su sostenibilidad en el tiempo —que la está logrando— y evitar que lo licuado, más que lo motosierrado, vuelva. Las incógnitas, que las voy a redoblar en la apuesta ahora post-acuerdo, son eventuales bajas de impuestos. Cuando digo que voy a redoblar la apuesta de desafío, es que el Fondo, en su programa, ha exigido más superávit fiscal para 2026.

Siguiendo en el semáforo, el segundo tema es que, técnicamente hablando, el programa no tenía una monetary rule, una regla monetaria. Él había salido a la carga barraca, cosa que hay veces que el economista, el policy manager, tiene que ir mirando. Es algo que le pasa al presidente de la Reserva Federal porque no sabe dónde está la demanda de pesos, la demanda de la moneda de ese país, que es muy útil para fijar una regla monetaria. Al final del día, la regla monetaria termina siendo un instrumento muy importante, aun en los países de baja inflación.

Acá arrancó la carga barraca porque el candidato ganador venía repudiando el peso en el medio de la campaña. Y vos tenés que pensar que la buena nota, en el sentido desinflacionario de la palabra, es que la gente volvió a la aceptabilidad del peso. Si hubiera ocurrido lo que el candidato decía en la campaña, hoy estaríamos en una tragedia porque la única posibilidad de dolarización que había acá es que la gente se asustara y comprara dólares, y terminabas a la ecuatoriana. Eso afortunadamente no ocurrió, porque la gente terminó aceptando la cantidad de pesos que se emitió a los efectos de ese proceso de prueba y error que ha quedado en el camino porque el Fondo lo tachó.

El Fondo le sacó tarjeta roja a la política monetaria que usó este Gobierno hasta ahora. Es decir, dijo que es un invento que no emite hace 7 meses y que tienen que ayudar a lo fiscal para seguir desinflacionando con otra regla. Esa regla es una que el propio Fondo llama «convencional». Después de un año de política monetaria convencional, dice “volvamos a una monetary rule, vamos a controlar la cantidad de moneda”. En el inicio, toda esta emisión, con la fantasía de no emitir fue virtuosa, porque fue una emisión por compra de dólares y por reaparición del crédito. Simultáneamente, a diferencia del plan platita de Sergio Massa que es inflacionario, cuando existe una esperanza o una expectativa positiva, vos emitís y la gente acepta lo que emitís. Eso se llama la demanda de dinero. Pero tiene límites.

Entonces, en el primer trimestre de este año estábamos pasando por un período donde las tasas a las cuales la gente aceptaba el peso habían aflojado respecto al inicio. Eso produce un stop en el proceso desinflacionario. Alguien te dice que largues la maquinita porque no podemos bajar de 2 y medio mensual, y eso lo vio el Fondo. El Fondo dice: «Acá necesitás una monetary rule. Acá necesitás decir que la regla monetaria va a tener un incremento porcentual inferior al que está teniendo. O me subís el superávit fiscal, o me aumentás la tasa de interés, o hacés algo”. Entonces, ahí viene un ajuste monetario que va a tener implicancias en el nivel de actividad, por supuesto. Eso es parte de lo que tenemos que discutir ahora.

Luego viene el mayor cambio de todos, que es donde el semáforo estaba en rojo. La materia no aprobada era el régimen cambiario. El régimen cambiario fue ingenioso para la primera etapa, pero siempre dijimos que tenía límites. Consistía en un régimen cambiario donde vos comprás las exportaciones y no pagás las importaciones, con un calendario efectivo y cierto. Ahí hubo un cambio rotundo. Pero el calendario efectivo y cierto era que cobrabas la exportación y no pagabas la importación. Ahí se acumularon muchas reservas. Como el Gobierno dilató su aventura de financiamiento para los años 2025, 2026 y 2027 con epicentro en el Fondo Monetario, entonces gran parte de lo que compró para hacer honor de las deudas, se lo tuvo que sacar de encima pagando. Es decir, compraba dólares, emitía, incrementaba reservas, pero como luego el Tesoro le venía a pedir los dólares para pagar a los distintos acreedores, sin tener un programa de financiamiento —que es Fondo, Banco Mundial o BID—, más allá de que los bonistas ganaron plata, sin tener todavía acceso al mercado voluntario de crédito, luego de convertir en positivas los 11.000 millones de dólares negativos que este Gobierno heredó, rápidamente, a marzo volvió a 7.500 millones de dólares negativos. Quiere decir que, si demoraba un poco más para firmar con el Fondo, hubiera vuelto a la negatividad original de reservas que recibió.

Argentina es un país que necesita tener cerrado su financiamiento post acuerdo, y volver a los mercados en el año 2026 sin tener cola de paja, porque es perfectamente explicable, que vos tomás deuda para pagar deudacuando vos tenés superávit fiscal. Lo que ocurre es que, en esta carrera loca de replicar entre ambos extremos en la Argentina, uno dice cualquier barbaridad para decir que todo está mal y el otro replica cualquier cosa diciendo que todo está bien, y que son las mejoras más grandes de la historia de la humanidad. En el medio hasta se pierden las pelotas que van al gol, porque no hay que tener ninguna cola de paja para decir que gran parte de la deuda que tomás es para pagar otra deuda. Pero hasta se pierden solo por replicar en forma agresiva al que no está alineado 100%, de decir hasta las cosas que se están haciendo bien. Ahí viene un cambio rotundo. Un cambio que es una novedad, como la eliminación del blend.

Quiero empezar a transmitir algo que yo creo que con el correr de los días va a ir blanqueándose. No es ni siquiera provocar, ni mucho menos, pero permitir que las personas humanas compren dólares no es salir del cepo. El cepo es otra cosa. Es mentira que terminaron con el cepo. El único período histórico, fuera de la convertibilidad, donde en Argentina rigió una libertad absoluta, equivocada para aquel momento, fue en el año 2016 y 2017. Esto tiende a parecerse, pero no es. Las primeras dos cosas que tenemos que saber es que pongan todos los títulos que quieran, pero que las personas humanas puedan comprar dólares no es salir del cepo en términos de dónde están las cosas hoy.

Segundo, queda por ver a futuro si ha sido una correcta decisión o no. Me estoy refiriendo a que las personas humanas puedan comprar dólares en este escenario al cambio oficial sin restricciones, y me estoy refiriendo a turismo y tarjetas de crédito, que por una obviedad de un rubro también lo pueden hacer. No hay ninguna posibilidad de pagar la percepción pseudoimpositiva porque uno puede comprar dólares y cancelar con eso, y está totalmente permitido por la ley. Entonces, acá lo que tenemos que ver con el paso del tiempo —y eso lo va a decir el día a día y la práctica— es si permitir a las personas humanas pagar tarjeta de crédito y turismo en este momento fue una decisión adecuada, que dudo. No había ninguna necesidad, no había ninguna siquiera demanda.

Si vos te sentabas con una empresa multinacional y dabas la mejor clase magistral de una horae, el jefe te decía: «¿Van a sacar la restricción de utilidades y dividendos?». Ahí sí había una demanda unánime. Porque decían: “¿Cómo va a entrar un dólar si no puedo sacar mi rentabilidad?”. Eso era unánime. Ahora, no había demanda unánime para poder comprar dólares en el mercado oficial. Y está hablando un liberal, te aclaro, con gran sentido de practicidad. Entonces, a mí me queda la duda del mercado cambiario que viene. Estoy hablando de varios meses vista, no la semana que viene mientras hablás con los productores, los exportadores, industriales, o los de Vaca Muerta para que liquiden, salí de ahí. Me pregunto si no habrán metido un monto de demanda para la nueva oferta —que ahora me trae el blend, que ya no existe— de manera tal que esto empiece a depender altamente o de ingreso de capitales, o de un tipo de cambio superior, al revés de lo que cree el Presidente.

Estoy pensando en varios meses vista, porque el peor negocio es volver un tipo de cambio que genere mucho Florianópolis, Punta del Este y recupero el blend para que se vaya por otra puerta. O la dependencia de nuevo de los velocirraptores, que son los inversores que vienen a quedarse un tiempito, hacer plata e irse. He visto que le han puesto un plazo de permanencia que, para mí, debería haber sido mayor. Es decir, si usted quiere venir acá, se tiene que quedar dos años, no seis meses. De repente, el modelo necesita ingreso de capitales, pero esos ingresos de capitales no me interesan. Que el banco me preste plata para que la zapatería no cierre no me interesa, me interesa que entre gente a la zapatería.

En ese sentido, con una tasa de interés del 40% en relación con las expectativas de la evolución del dólar y de la inflación, ¿qué consejo le darías vos? ¿Tomá crédito al 40%? ¿Poné tus pesos al 40%? ¿Comprá dólares? ¿Cuál es tu visión de acá a fin de año?

De acá a fin de año evidentemente el modelo está en una transición. Lo que vos estás diciendo emana de dos cosas. Primero, que viene una política monetaria más dura. Una política monetaria más dura y restrictiva sube la tasa de interés, eso no hay ninguna duda. Y segundo, del acomodamiento de nuevos precios relativos. No te olvides que los precios relativos, que son todos los precios de la economía, todavía estaban en proceso de acomodamiento, el 2 y medio mensual, estaban especialmente pseudoreprimidos los tipos de cambio, algunas tarifas en términos de flujo, combustibles y los salario, porque el gobierno intervenía en paritarias de alguna manera. Entonces, todo eso se tiene que acomodar. Ese acomodamiento va a llevar a una mayor inflación que la proyectada, por lo menos para este año.

Yo he dicho que la gente se tiene que quedar tranquila, en términos de que estamos discutiendo el éxito o no de este modelo y estamos discutiendo si estábamos en deflación o en una inflación de veintipico anual. Por eso digo que el Gobierno, en lo comunicacional, no anda bien porque exagera tanto en dónde estamos, que no es cierto. Pero no es que no sea cierto porque estamos a la orilla del abismo, al pedo se exagera. Estamos yendo a una inflación que sí puede empezar con 3%.

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Cuando me hablás de la tasa de interés, y cuando la nueva política monetaria del Fondo exige tasa de interés real positiva, eso significa que, desde el punto de vista del ahorrista, va a tener un aliciente para quedarse en pesos. Desde el punto de vista del tomador de crédito, va a tener un encarecimiento del crédito. Pensá que el crédito personal estaba arriba del 50% en la etapa anterior. El crédito para empresas resultaba todavía una duda en el modelo anterior, al 30%. Por lo tanto, yo creo que el empresario lo va a pensar antes de endeudarse porque estamos en un periodo de transición donde no sabemos si es caro o barato todavía.

Ahora, ¿qué es lo que ha cambiado rotundamente acá? Es una cosa en la que yo nunca creí, pero tengo que decir lo que pensaba el equipo económico. El equipo económico creía que la tasa de interés para el ahorrista podía ser muy baja, como del 2%, porque garantizaba que el tipo de cambio se movía al 1% mensual. Entonces, aunque la inflación era superior al dos, trataba de convencer al ahorrista que en dólares ganaba. El ahorrista argentino nunca piensa así, nunca, porque piensa mirando al tipo de cambio libre. A los dueños del carry los dejaron como mandriles.

Acá hay que ir a la política monetaria convencional y a la política macroeconómica convencional. La política macroeconómica convencional dice que el ahorrista va a mirar contra la inflación y va a mirar contra el tipo de cambio simultáneamente. El tipo de cambio hoy es libre, es dentro de una banda, pero libre, y oscila, y la inflación va a pegar transitoriamente un saltito. ¿Cuál es esa tasa de interés para que el ahorrista no se sienta defraudado en pesos? Evidentemente, va a tener que subir la tasa de interés mucho más en un modelo restrictivo.

Por lo tanto, el modelo ha entrado en una transición, de la mano del Fondo. ¿Está bien? ¿Está mal? Es lo que impuso la realidad. Y tiene que venir de la mano del Fondo porque el Fondo es el que abre la puerta del financiamiento, siempre para autocobrarse primero. Por eso queda una incógnita internacional del país, más allá del honor que está teniendo el gobierno cumpliendo la deuda y demás, que es que el Fondo ha armado un programa de 20.000 millones donde te dio 15.000 millones y te da 15.000 millones en el año donde su autocobro es 2.500 millones. Quiere decir que te ha adelantado 12.500 millones para cosas que se tiene que cobrar o autocobrar en el 2026, en el 2027. Es decir, urge para esos años que Argentina sea un país donde las cosas le fueron bien y pueda encontrar financiadores alternativos al Fondo para repagar lo que el Fondo adelantó cuando no tenía que cobrar.

Entonces, vos imaginás que llegamos a diciembre con un dólar que a la banda de 1.000 le agregás más o menos un 8% y se va a 1.500, una inflación de 30 o 32% y una devaluación finalmente a lo largo del año del 50%.

No sé si de 50%. La inflación subirá al 30% porque va a haber agotado en junio o julio lo que era su objetivo inicial, en el cual yo personalmente nunca creí, que era del 17%. Pero bueno, Sturzenegger va a tener el síndrome Dujovne 2017, cuando el inflation targeting se agotó a mediados de año.

O sea, ¿vos imaginás una inflación del 32%, por ejemplo?

Sí, del 30 y pico por el momento. Puede ser más, pero no lo sé. No quiero decir ni de más ni de menos, pero evidentemente la proyectada se agota a mediados de año. Vamos a ver qué da abril, mayo y junio. Vamos a ver, en el medio de una actividad X y una política monetaria X, cuánto puede evitarse del famoso pass through a la inflación. Ese va a ser un indicador. Ahora, es muy importante ese indicador, porque si a fin de año el dólar está en el techo de la banda, en 1.500, a determinada inflación de 30 y pico, sería 1.250 de hoy. Con eso estoy diciendo que el mantenimiento del actual tipo de cambio real, si es el adecuado, requiere que, a fin de año, para no haberlo atrasado, haya ido al techo de la banda.

El punto es el siguiente: si la inflación es del 35 y el dólar es del 45, el valor del peso sobrevalorado empezó a corregirse. Si la inflación es del 30 y pico y el dólar es del 30 y pico, seguimos con el mismo problema.

Vamos a ponerlo de otra manera. Hoy hay una banda que corrige al uno para arriba y al uno para abajo. Vos le das al uno para arriba hasta fin de año y llegás a 1.500. El 1.500 y pico desinflactado es equivalente a 1.250 hoy. ¿Y hoy cuánto vale? 1.250. Entonces, vamos a ver si el dólar está bien en las próximas semanas. Para que este dólar se sostenga con la inflación proyectada, va a tener que ir corriéndose al techo de la banda de acá a fin de año, y la banda al uno hacia arriba. Con eso quiero decir que, si el tipo de cambio no sigue ese patrón, nos volveremos a atrasar.

Lo estás deflactando con una inflación del 30 y pico…

Exactamente. Ahora, el chequeo que hay que hacer a futuro tiene de ventaja que estamos frente a un tipo de cambio que es menos coacheado que el que teníamos. El que teníamos era una fantasía con el súper cepo. Esto es más libre. Entonces, ese es el esquema en términos de las necesidades de fondo que tiene Argentina. Es muy importante esto de no atrasarse. A mi juicio, han cometido el “error” de haber metido a personas humanas, turismo y tarjeta dentro del mercado oficial completamente libre. Hay que tener un tipo de cambio tal, a futuro, que no explote de Punta del Este, Florianópolis y los productos del exterior. No dije cerrar para los ineficientes locales, como alguien puede llegar a criticarme, porque yo soy liberal.

Si yo te escucho, da lo mismo la tasa del 40% que el dólar de 1.500 de diciembre.

Hay un arbitraje ahí que lo tenemos que hacer finito, pero conceptualmente es más o menos lo que decís es.

¿Y en 2026 qué hacen? ¿Liberan las bandas, va al dólar libre y queda el dólar libre de 1.550 y sigue la inflación?

Vamos a ver cómo sigue la historia. Ahí ya va a haber decantado que, en los stocks, como se dice, no hay más deuda cambiariamente hablando, porque tendrán que venir a buscar su BOPREAL los pagadores de dividendos. Vamos a ver qué dice el mercado, si volviste al financiamiento voluntario de la deuda y qué da la inflación.

Es decir, el camino de la normalización, lo que nosotros llamábamos salita roja en Harvard, es por supuesto el tipo de cambio libre, flotante, de mínima administración. La graduación con diploma de honor es que el tipo de cambio pueda subir o bajar sin implicancias en el pass through, en la tasa de inflación. Eso es Chile, Brasil o Uruguay, aunque sea monetariamente administrado.

Ahora, el próximo paso sería que no hubiera más bandas.

Sí, que no haya más bandas.

Y permitiendo que se paguen los dividendos…

Eso ya es libre. Por eso nuestro modelo era la bimonetariedad a la peruana o a la uruguaya, pero clarificándolo el mismo 10 de diciembre de 2023 que el proceso iba a ser de esa manera, especialmente en lo cambiario.

La diferencia entre flujo y stock.

Claro. Para tener autoridad en lo que uno dice, hay que tener palabra y crédito. A nosotros nos resultaba muy dificultoso convencer a los candidatos de ir al equilibrio del fisco, y el presidente Milei ha ido a superávit. Fuera de eso, acá ha faltado el diseño de un programa en términos de mostrar lo que era la transición, que estaba escrita. La transición no era ser cagón. Lo que te estoy planteando era un shock, pero era un shock de instrumentación gradual en el tiempo, cambiaria y monetariamente hablando, y el modelo era la bimonetariedad.

Nunca creímos que la bimonetariedad exigía liberar el cambio el 10 de diciembre. Eso era una cosa loquita, a la cual ni el anarcocapitalismo se atrevió, porque eso sí hubiera sido hiperinflación. Quiero decir que evitar la dolarización era imposible, y evitar la flotación el primer día no está mal. El único tema es que toda esta implementación gradual hacia una bimonetariedad libre de convivencia, no de competencia de monedas. Algún día, cuando el peso sea adulto, puede haber competencia de monedas. Mientras el peso sea un pibito y el dólar un adulto, no puede haber competencia de moneda. Ese es un proceso gradual y puede ser tranquilamente explicitado. Por eso, en ese camino que teníamos en la cabeza, nos queda la duda de si no se ha anticipado demasiado lo de personas humanas, viaje y turismo.

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Pero al mismo tiempo criticás que no se salió del cepo, porque el tema de los dividendos, que es el tema que está relacionado con la inversión, no se produjo.

Pero no es una crítica, es una realidad. Además, pensá que el tipo de cambio libre y flotante de graduación significa que el exportador hace con su dólar lo que quiere, y acá no puede. No tiene que ir al Central, pero sí ir al mercado.

Por etapas entonces…

Por supuesto. Pero por etapas no es ser cagón, por etapas no deja de ser shock. Cuando uno tiene etapas, tienen que ser etapas en las que se ha anticipado. Si me dicen que me quede tranquilo porque estaba pensado en agosto y ya lo sabía el Fondo, no lo creo. Porque si esto estaba anticipado, lo mejor que podrían haber hecho para calmar la ansiedad era explicitarlo el 10 de diciembre de 2023, como estaba escrito.

De la misma manera que te digo que es una hazaña reducir cuatro puntos del gasto. Ojo con licuadora y no con motosierra, pero hay que tener pelotas también para usar la licuadora. La licuadora es tan macha como la motosierra el primer día. Lo que pasa es que la motosierra te saca de por vida, y la licuadora siempre deja latente que una clase política no a la altura de las circunstancias pueda volver a ponerte donde estabas.

Exacto, Carlos. Muchísimas gracias.

Gracias a vos, porque debo confesar que tampoco hay tanto tiempo para explicitar, mal o bien, de la manera como lo hemos hecho, algunas ideas civilizadamente, que lo necesita mucho este país. Hay que seguir conversándolo, sin ningún tipo de agresividad, porque así es la democracia. Esto es lo que nosotros debemos intensificar, sin agredir y sin responder a las agresiones.

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